中金发表港股策略报告，港股过去一个月的市场表现与该行预期基本一致。该行在关税宣布後即测算，恒指在20,500点计入的悲观情绪与2018年底相当，市场虽然当天就「跌穿」，但很快就站稳这一位置。随後，该行给出建议，在积极情形下，市场情绪修复至关税冲击前水平(如关税谈判有进展)，盈利不下修(政策对冲)，料恒指可重回23,000至24,000点。
就本轮关税的总量影响有多大?该行料拖累港股盈利10个百分点到负7%；对冲或需额外2亿至3万亿人民币财政刺激。截至目前，特朗普对华加徵关税的加徵幅度为145%(20%芬太尼+34%+50%+41%)，如果叠加特朗普1.0时期加徵的20%将达到165%，而中国对美国关税的反制幅度为125%。
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关税的总量影响有多大?在一个相对极限的压力测试下，假设在中国对美出口价格弹性1至1.2，当前关税幅度下中国对美出口金额基本萎缩至零(当然现实中并不可能)。按照2024年对美出口占比14.7%以及2024年出口占GDP比例19.2%计算，可能对GDP增速一定拖累。这一冲击是否兑现，取决於关税谈判进展，以及内需对冲力度和速度。对盈利又有何影响?按照上述极限假设，当前关税幅度或拖累港股盈利下滑10个百分点到负7%。
1)收入端：关税加徵145%且政策未有对冲的极端情形下，会对GDP增速造成拖累，或导致2025年港股收入预期或此前下调5至6个百分点至全年下滑约5%；2)利润率：该行此前预计2025年利润率或较2024年上行0.3个百分点至约5.7%，关税冲击下测算考虑原利润率缓冲、对美进出口依赖度、关税加徵幅度三个因素。该行测算，基於投入产出表，对美进口占总投入的0.4%，对美出口占总产出的1%，结合中国对美加徵125%关税，2025年利润率或从5.7%下行1个百分点至4.7%，不过极端假设下该降幅并未考虑成本转嫁能力和供应链调整可能带来的支撑。
需要多少政策力度对冲?假设财政乘数为0.8，中金测算，补足出口拖累的GDP需要额外5万亿人民币财政刺激(对应赤字率需要抬升4%)，这在今年「两会」新增2.1万亿人民币赤字的情况下，还需额外2万至3万亿人民币增量。3月广义财政赤字规模按年略有加速，但4月政治局会议主要聚焦於加快已有工具运用，并未明确提出增量预案，可能也是要等待後续谈判进展。
相比之下，汇率贬值可能并不是一个可取手段，一是起不到预想效果，二是反而还会影响预期和国际化战略。基於此，中金测算指数空间：1)基准情形，市场情绪维持不变(上一轮中美贸易摩擦高点时7.7%的风险溢价)，不考虑盈利下修影响，对应恒指20,500点左右；2)积极情形，市场情绪修复至关税冲击前水平，盈利不下修(政策对冲)但也暂时没有科技板块的提振，恒指重回23,000至24,000点。若进一步乐观，假设情绪修复至2021年初高点时水平(意味着关税有明显进展、且科技叙事再度强化)，盈利兑现4至5%增长(政策对冲+科技盈利部分兑现)，对应恒生指数25,000至26,000点左右。
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3)悲观情形，市场情绪维持不变，盈利增速降至负7%以下(关税谈判不畅，且国内政策发力不及时)，对应恒指18,000至19,000点左右。行业层面，短期以红利和科技成长轮动；中长期看，有待关税谈判和国内刺激明确，但二者又互为因果。1)国内需求中，泛消费和顺周期地产基建板块高度依赖刺激力度，门槛较高；相反，科技互联网、新消费、国产替代即是国内需求、又不完全依赖刺激力度，是长期受益方向；2)科技硬件、家电、机械、家庭用品等主要需求来自除美国以外的海外市场，已有一定市占率且竞争能力较强，结构性机会或逐步显现，但需要聚焦个股；3)集运和航空货运、医用耗材等主要需求 来自美国、转口渠道有限且议价能力较低的板块或受较大冲击。(wl/da)
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