三次衝擊港交所之後，宜搜科技(02550)終於在港交所大放異彩。

6月7日，宜搜科技正式在港交所主板上市。盤面上，該股高開高走，強勢拉昇，盤中一度漲超80%。截至收盤，宜搜科技大漲91.72%，報於11.12港元，總市值為36.58億港元。

不僅如此，在上一交易日的暗盤交易中，宜搜科技暗盤亦大幅高開，收漲43.10%，報8.3港元，成交額307.47萬港元，總市值27.3億港元;每手500股，不計手續費，每手賺1250港元。

那麼，在二級市場如此備受青睞的宜搜科技真那麼強嗎?

“套路回撥”加持，陳天橋大賺近16倍

事實上，深究宜搜科技的打新玩法可知，其上市首日股價大漲的原因與“套路回撥”不無關係。

據此前配發結果顯示，全球發售方面，宜搜科技全球發售1480.25萬股股份，每股定價5.8港元，每手500股，所得款項淨額4070萬港元，發行市值為19.08億港元。配售方面，

公開發售階段宜搜科技獲約114.59倍認購，分配至公開發售的發售股份最終數目為195.00萬股股份，佔發售股份總數的約13.17%(在發售規模調整權及重新分配後)，國際發售獲0.98倍認購。

按理來説，宜搜科技回撥比例要高達50%，但由於國配不足的原因，香港公開發售股份數目佔全球發售股份數目13.17%，而這也恰好擊中了“套路回報”的玩法。

根據回撥機制來看，若公開發售認購15倍至少於50倍，公開發售比例將由10%增至30%，50倍至少於100倍即增至40%，認購100倍或以上則回撥至50%;但若配售未足額而公開發售卻足額，或配售及公開發售均足額而公開發售認購少於15倍，公開發售比例可由10%增至最多20%，惟必需下限定價。

在實際分配過程中，主要分三種回撥玩法，第一種就是老老實實按照上面的回撥機制分配，稱為被動回撥。第二種玩法，公開發售部分認購小於15倍，卻回撥至20%，通常被稱為主動回撥。即在可以不回撥的情況下，主動提高散户的持貨比例。可以理解為國際配售賣不出去，這種比較恐怖，歷史數據以大跌居多。第三種就是，公開發售部分超購較多，而國際配售部分卻認購不足，根據規則，最多隻能回撥至不超過20%。這種玩法通常被稱為“套路撥"，可以理解為，某些人不想把貨分給散户。

而宜搜科技公開發售回撥13.17%，便是符合“套路撥”的玩法。一般來説，新股出現這種“套路回撥”，往往意味着，主力(國際配售部分)想盡可能多拿票，不想把票分給散户(公開發售部分)，這種主力要搶的貨，質地往往不會太差，籌碼集中，也有利於主力控盤，上市首日大概念皆是上漲的。比如，此前的邁富時的丐版發行、EDA的套路回撥以及汽車街的丐版發行和套路回撥都是首日大漲。

這種玩法在當下流動性匱乏的港股市場中，裨益不少，一方面，增強了新股流動性，另一方面主力機構通過套路回撥的方式，鎖定了更多的流動性籌碼，也更有利於機構控盤。因此，這種玩法在目前的港股打新市場都比較火，而宜搜科技在“套路回撥”加持下，上市首日也無疑相當於觸發了“上漲按鈕”。

“上漲按鈕”加持，而最大的投資獲益者應屬於盛大集團的實控人陳天橋。招股書顯示，當年盛大集團僅花費1905萬元，就得到6.27%的股份，對應每股價格為0.97元/股。其餘投資人前海海潤、厚聚三號、遠致投資等持股成本均在4.27元-4.45元不等，這意味着陳天橋的入股價格只有其他投資人的五分之一左右。2天漲幅已經讓陳天橋大賺近16之多。

盈利能力下滑，競爭壓力加劇

當然，如果從基本面來看，智通財經APP深究其經營數據發現，宜搜科技的基本面算不上“優秀”，甚至可以説乏善可陳，隱憂不少。

一是，營收增長緩慢，盈利能力下滑。

作為國內老牌互聯網企業，宜搜科技成立於2005年。公司依靠移動搜索引擎起家，巔峯時期在移動搜索領域可比肩百度谷歌。然而好景不長，公司的搜索業務逐漸萎靡，隨後宜搜科技入局數字數字閲讀行業，在2013年推出旗艦產品宜搜小説App。目前公司主要經營四條業務線，包括數字閲讀平台服務、數字營銷服務、網絡遊戲發行服務及其他數字內容服務。

截至2023年12月31日，宜搜系列閲讀App的累計註冊用户人數為4470萬名。從用户活躍度來看，近年來，宜搜平台上的平均月度活躍人數呈不斷增加之勢，由2021年的2390萬名增加至2022年的2560萬名，並進一步增加至2023年的2600萬名。

然而，雖然用户活躍度不斷增加，但宜搜科技的營收速度卻增長緩慢，盈利能力也表現不佳。據此前招股書披露，2021年至2023年，公司實現營收分別為4.33億元、4.56億元、5.59億元，年複合增長率為8.9%;同期淨利潤分別為5001萬元、4445萬元、2501萬元，三年利潤縮水近半。不僅如此，公司的盈利能力也顯著下滑，同期毛利率分別為48.2%、52.3%、46.5%，淨利率分別為11.5%、9.7%、4.5%，皆逐年下滑。

二是，“重營銷輕研發”，現金流處於吃緊狀態。

從業務模式來看，宜搜科技主要在在平台上向用户提供數字閲讀、廣告、網絡遊戲及其他數字內容(如音樂及回鈴音)，宜搜推薦引擎收集並分析用户行為數據，以向用户推薦更相關的內容數據，包括文學資源及廣告內容，並不斷訓練算法以改善推薦效率及效益。於往績記錄期間各年度，公司超過90.0%的收益產生自數字閲讀平台服務及數字營銷服務下提供的廣告服務。

而為了服務廣告客户，宜搜科技亦下了“血本”去服務。據招股書顯示，2021年至2023年，宜搜科技的互聯網流量成本分別為1.85億元、1.85億元、2.66億元，在營業成本中佔比最高，分別為82.5%、84.9%、88.8%。除此之外，公司各項費用持續高企，期內銷售及分銷開支分別為0.99億元、1.34億元、1.54億元，佔總營收的比例分別為22.9%、29.3%及27.5%。

相比之下，宜搜科技的研發投入卻一路下滑。2021年至2023年，宜搜科技的研發開支分別為0.51億元、0.39億元、0.38億元，佔總營收的比例分別僅有11.8%、8.5%及6.7%。上述數據的表現，顯然也道出了當前公司“重營銷輕研發”的弊病。

耗費大量“財力”之餘，疊加公司盈利能力下滑的因素，這一年宜搜科技的現金流也明顯吃緊：據悉，2021年至2023年，公司經營活動所得的現金流淨額分別為5095.2萬元、607.0萬元及-2950.1萬元。公司亦在風險提示中表示，倘公司日後錄得經營現金流出淨額，營運資金可能受到限制，繼而可能對其流動資金及財務狀況產生不利影響。

而除了基本面乏善可陳之後，宜搜科技也面臨着競爭壓力加劇的風險。

根據易觀，宜搜小説App於2023年的平均月度活躍人數約為20.0百萬人，就平均月度活躍人數而言在中國數字閲讀市場排名第五。自2018年至2023年，宜搜小説App的平均月度活躍人數在中國數字閲讀市場中排名前五。在2023年中國數字閲讀市場的十大應用程序(就平均月度活躍人數而言)當中，宜搜小説App於2023年的平均每日使用時長112.7分鐘，就人均每日使用時長而言，排名第四。

在中國數字閲讀市場，宜搜App雖然佔據一席之地，但與頭部APP相比，均存在着較大的差距。2023年中國數字閲讀行業平均月活，西紅柿小説、掌閲、七貓、QQ閲讀遠遠超過宜搜，同期西紅柿免費小説的月活約是宜搜閲讀的5倍。就人均每日使用時長來看，也低於QQ閲讀、七貓和掌閲。

除此之外，番茄、掌閲背靠字節跳動，七貓屬於百度陣營，QQ閲讀隸屬於騰訊。在這個流量為王的時代，沒有互聯網大廠的流量扶持和傾斜，宜搜的用户增長顯然也弱於有“背景”的競對。

綜上來看，作為國內老牌互聯網企業，同時疊加一定的頭部地位，本身不乏技術、內容和用户資源優勢，這也是投資者願意在其上市當日給予高價值的原因。然而，基本面表現略遜且行業競爭壓力加劇之下，其又能走多遠呢?且待時間的檢驗。